港股茶饮半年报出齐，奈雪成了唯一的亏损者
文丨郑创奇
编辑丨齐夏
2026年8月最后一周，港股四家现制茶饮公司密集发布中期业绩。
这个行业过去三年经历了两轮洗牌。
先是万店竞赛，蜜雪、沪上阿姨先后跨过一万家门店的门槛；然后是外卖大战，2025年淘宝、美团、京东三家平台的补贴让茶饮门店频繁爆单，也让行业提前透支了一轮需求。
补贴退潮之后，2026年上半年的成绩单是这个行业第一份没有平台资金托底的业绩。
蜜雪集团（02097.HK）上半年收入152.2亿元，净利润23.2亿元，公司解释利润同比下降14.7%的原因是主动承担品质升级投入和去年外卖大战带来的高基数。
沪上阿姨（02589.HK）收入25.89亿元，同比增长42.4%，净利润3.21亿元，同比增长58.3%。
茶百道（02555.HK）收入26.55亿元，同比增长6.2%，净利润3.36亿元。
三家公司全部实现盈利，其中一家利润增速超过四成。
奈雪的茶（02150.HK）的数字放在这个序列里，收入18.93亿元，同比下降13.1%；经调整净亏损0.97亿元；经营活动现金净额0.61亿元，同比下降56.1%。
奈雪是四家公司中唯一营收下滑、唯一仍在亏损的一家。
截至6月底，奈雪门店1685家，其中直营1315家、加盟370家，是四家中门店最少的。
沪上阿姨的收入只比奈雪多7亿元，门店数13155家，是奈雪的近八倍。
奈雪的亏损不是最近一年两年的事。
2018年到2022年，奈雪累计亏损超过53亿元，其中2021年因优先股公允价值变动亏损45.26亿元。
2023年是奈雪上市以来唯一盈利的年份，全年净利润0.13亿元。
2024年重新转亏，亏损9.17亿元。
2025年经调整净亏损2.4亿元，收入43.31亿元，同比下降12%，门店总数从1798家减少到1646家，是奈雪上市以来首次出现年度门店净减少。
奈雪2021年6月在港交所上市，发行价19.8港元，是港股“新茶饮第一股”，市值一度超过340亿港元。
2026年6月的股东大会上，有股东当面质问创始人能不能只拿1元年薪，有股东追问现烤欧包为什么变成了预制的。
7月，奈雪股价跌至0.67港元，市值不足12亿港元。同期上市的蜜雪超过千亿。
从2023年到2026年，中国现制茶饮行业完成了一轮商业模式的定型。
加盟制、小店型、供应链直采成为头部品牌的标配，品牌方靠向加盟商供应原材料和设备赚钱，门店的租金、人力和经营风险由加盟商承担。
这个定型过程中，奈雪是唯一一家坚持直营、坚持大店、最终门店数量不增反减的上市茶饮公司。
丨九成订单来自外卖和自提
奈雪2015年在深圳开出第一家店，模式是“茶饮+软欧包”，一杯茶配一个现烤面包。
标准店面积180至350平方米，店内设有现制烘焙区和大量座位。
创始人彭心当时的设想是做茶饮领域的星巴克，让消费者在店里坐下来，把奈雪当成社交空间。
这个定位在行业里被称为“第三空间”，即家和办公室之外的第三个日常生活场所。
这套模式在2018年到2021年撑起了资本市场的想象。
奈雪2018年获得亿元融资成为独角兽，2021年上市时市值超过340亿港元，客单价一度超过40元，是当时行业最高的水平。
当时的逻辑很清楚，高客单价覆盖大店的租金和人力，品牌溢价支撑高客单价，“第三空间”体验支撑品牌溢价。三者互为条件，缺一环整条链就断。
这个逻辑在过去五年里逐层瓦解。
首先是客单价。奈雪每笔订单的平均销售额从超过40元一路降到2025年的24.4元，降幅超过四成，已经和茶百道在同一个价格区间。
奈雪从2022年开始推出9至19元的“轻松系列”，主动降价争夺客流，但降价换来的是订单量增长和客单价下降的同步发生。
2025年奈雪直营门店日均订单量313单，同比增长15.7%，同店销售额增长6.3%，但总收入仍下降12%。人来得更多，每人花得更少，收入总盘子反而缩了。
其次是到店消费的消失。2025年，奈雪外卖订单收入占直营门店收入的比重首次超过50%。2025年上半年，外卖和自提订单合计占比已接近九成。
消费者用手机下单，到店取走一杯茶，或者由骑手送到家里。
为堂食准备的座位、空间和氛围，在九成订单里派不上用场，但租金照付。
到店消费消失的背后，是茶饮消费习惯的整体变化。
2025年的外卖大战让平台补贴大幅降低了外卖成本，消费者养成了不进店的习惯。
补贴退潮后，习惯留了下来。这个变化对所有茶饮品牌都有影响，但对奈雪的影响最大，因为它的门店成本是按“有人在店里坐着”设计的。
奈雪1315家直营门店，每一家的租金、装修、人力都计入公司自身的成本。
奈雪的员工成本和租金开支占收入的比重长期高于同行，这是大店直营模式的必然结果。
2024年8月，奈雪在业绩预警公告中提到，门店端的成本优化“已基本到位”，人力、折旧与摊销等成本“短期内优化调整空间有限”。
这段话的意思是，门店已经没有多少可以再砍的成本，但收入还在下降。
同行的门店成本由加盟商承担，品牌方的财报上看不到门店层面的租金和人力，而奈雪的每一家直营店都是自己在扛。
奈雪试图通过缩小门店来解决这个问题。
2022年起推行PRO店型，面积压缩到80至200平方米，取消现制烘焙区，改用中央厨房配送半成品。
2023年起加盟店的面积压到40平方米起。这些调整降低了单店成本，但代价是产品。
烘焙业务收入从2021年的9.4亿元降到2025年的3.52亿元，连续四年下滑，较峰值腰斩。
彭心在2024年曾表示，2025年烘焙将与茶饮处于同等重要的位置，公司全年推出54款烘焙新品，但烘焙收入仍未止跌。
2025年10月，深圳近1000平方米的“奈雪生活”全国首店闭店。
除了烘焙，奈雪的另一个多元化尝试瓶装饮料业务也在收缩。2025年瓶装饮料收入1.79亿元，同比下滑约39%。
管理层在2025年中期业绩会上表示，瓶装饮料业务“一直挺拉后腿的，每年亏损严重”，并宣布重启瓶装战略，转向与山姆等大型零售平台共创开发短保质期产品。
2026年上半年，公司在业绩公告中把瓶装饮料和烘焙产品收入减少列为收入下降的原因之一。
奈雪的门店问题是整个门店模型建立在一种消费场景之上，而这种场景已经不存在了。
当九成消费者不进店，为进店场景准备的一切都变成了成本。
丨加盟三年只开了370家
在门店模型跟不上消费变化的同时，奈雪在扩张方式上也没有跟上行业的节奏。
蜜雪和沪上阿姨的核心业务模式是向加盟商销售原材料、包装和设备，门店由加盟商投资和经营，品牌方不承担门店层面的租金和人力成本。
品牌方的利润来自供应链，门店数量越多，采购规模越大，单位成本越低，加盟商的利润空间越大，开店意愿越强，形成正向循环。
蜜雪在全国建了六大生产基地和31个仓库，核心饮品原料100%自产。
万店模式的基础是供应链，不是品牌。
在这个模式里，品牌方对门店的控制力来自供应链。
加盟商必须从品牌方采购原材料，品牌方通过物料的定价和配送掌握门店的命脉，门店的产权在加盟商手里，经营的主动权在品牌方手里。
这套逻辑跟奈雪的直营模式是两种完全不同的生意。
直营模式下，品牌方拥有门店的全部收入，也承担门店的全部成本和风险；加盟模式下，品牌方只赚供应链的差价，但风险分散到成千上万个加盟商身上。
前者在行业增长期能赚到更高的利润率，后者在行业调整期有更强的抗风险能力。
奈雪的加盟起步很晚。2018年奈雪官方公众号明确表示，“所有门店均为直营店，不接受任何形式的加盟和代理”。
2023年7月，奈雪才推出“合伙人计划”正式开放加盟，比沪上阿姨晚了近十年，当时的单店投资预算为98万元起。
2024年2月，奈雪把单店投资门槛降到58万元起。
次月的业绩会上，管理层提出未来两到三年开设2000到3000家加盟店的目标。
到2024年5月，加盟业务基本叫停。
2025年3月的业绩会上，奈雪高层表示“100个人申请只批1到2个”，等店型状态稳定后再重新放开。
加盟的实际结果与最初的目标相去甚远。
2024年末奈雪加盟店345家，2025年末358家，2026年6月末370家，两年半净增25家。
有加盟商在接受媒体采访时表示，当初官方给出的回本周期是15到18个月，但到现在依旧回本无望，“这两年生意下降得特别厉害，2024年是最难的”。
有二手餐饮设备回收从业者在接受媒体采访时称，最近回收了好几套奈雪全套设备，都是加盟不久就经营不下去的门店，有一家四线城市核心商场的店开了一年亏损120万元。
2026年3月的业绩会上，奈雪创始人赵林承认，过去公司对加盟业务的核心问题是前期投资成本过高，加盟商回本周期偏长，未来更倾向于寻找注重长期的加盟商。
奈雪的加盟做不起来，原因有两层。
第一层是投资额。同行主流品牌的单店投资额普遍在20万到40万元区间，奈雪的58万元起是这个区间的上限以上。投资额高，回本周期就长，加盟商的意愿就低。
第二层是供应链。奈雪没有自建原料生产基地，也没有覆盖全国的冷链仓储体系，加盟商从奈雪采购物料的成本优势远不如从蜜雪采购。
奈雪的加盟收入在财报里没有独立科目，混在“其他收入”里，2025年其他收入3.28亿元，包含加盟收入和零售产品销售额。
一项业务连独立核算的体量都没有，说明它还远不足以成为公司的增长来源。
奈雪当年选择的路线，本质上是把门店当消费目的地、把品牌当溢价来源。
这条路在咖啡品类里星巴克走通了，在茶饮品类里目前没有走通。
原因可能有三个。
第一，茶饮的产品差异化空间比咖啡小。一杯鲜果茶的配方容易被模仿，消费者对品牌的忠诚度低，不愿意为品牌支付溢价。
第二，茶饮的消费频次高、单价低，价格敏感度远高于咖啡。24元和15元的差距足以改变购买决策，而星巴克和平价咖啡之间的价差在消费者眼里可以用“品质”和“场景”来解释。
第三，外卖和即时零售的普及，让“到店体验”这个溢价来源在茶饮品类里几乎消失。当消费者不进店，门店的装修、座位、氛围都无法转化为价格。
据行业数据平台窄门餐眼统计，2025年全国茶饮门店净减少约3.9万家，行业已经进入出清期。
靠规模和供应链活下来的品牌在扩张，靠品牌和场景活下来的品牌在收缩。
这种分化在2026年上半年的数据里已经很清楚，沪上阿姨的门店在增长，利润增速超过四成；蜜雪的门店超过6万家，即便利润下滑，绝对金额也是奈雪收入的一倍多。
截至2025年末，奈雪持有现金及存款合计26.6亿元，没有银行贷款，短期内不存在生存问题。
公司在中期业绩公告中提出，下半年将继续优化门店模型、完善加盟模式，并推进海外业务。
但一家已经把门店缩小到40平方米、客单价压到24元的公司，和它当年设想的“茶饮界星巴克”之间，还剩下多少品牌溢价可以支撑差异化，目前看不到清晰的答案。
奈雪能否在这个行业出清周期里找到新的位置，还有待观察。
